Mandato y fe

Mario Draghi es un maestro de la retórica. Su discurso normalmente persuade y ayer se esforzó con especial ahínco, aunque la frialdad y formalidad que rodea a los banqueros centrales les sitúa aún lejos de la capacidad de conmover. En la presentación del nuevo QE –especialmente en las respuestas a las preguntas de los periodistas– tuvo que tirar de capacidad de sugestión, sin que ello evitara que fuera perceptible una cierta incomodidad sobre qué significaba cada medida anunciada y, sobre todo, en relación al consenso alcanzado sobre las mismas.

El QE presentado por Draghi es más enrevesado y menos práctico que el que llevo a cabo Estados Unidos

Este es un QE claramente europeo. Cuantitativamente es potente, más de lo que se esperaba y eso es bueno. Pero es más enrevesado y menos práctico que el de Estados Unidos. Fundamentalmente, porque la cobertura es desigual y porque la mutualización de los riesgos (la capacidad de compartir los mismos que se supone a un área monetaria única) es bastante limitada. En varios momentos, Draghi insistió en que se había exagerado la importancia de compartir los riesgos y apuntó a los periodistas como los generadores de una preocupación sobre esta cuestión. Sin embargo, parece que el hecho de que tan solo el 20% de las compras vayan a ser cubiertas de forma solidaria no dice mucho sobre la cohesión en torno a este programa. Uno de los aspectos que más se miran en las decisiones de política monetaria es el grado de consenso sobre las mismas. La explicación respecto al apoyo que recibió este QE en el consejo del BCE fue muy reveladora. Se afirmó que hubo tres grandes pasos para decidir. El primero fue que los miembros acordaran que hacer un QE es legal, algo así como no vayamos luego con quejas y demandas a lo que aquí decidamos. Ahí hubo consenso. El segundo paso fue decidir si el QE sería un elemento útil y necesario, para lo que ya se habló de que una “amplia mayoría” así lo creía, siempre que fuera con límites a la mutualización. Se revelaba el comienzo de la disensión. En el tercero, se rompió la armonía. Se refería a si el QE era necesario en este preciso momento. E ese aspecto, dijo Draghi, hubo “más debate”. Sugirió incluso que ya nos podemos ir acostumbrando a este tipo de “mayorías”.

La traducción de este proceso de decisión es que Alemania no quiere un QE estándar y solo dejaría de meter el dedo en el ojo si se respetaban sus condiciones. Pero algo de razón tenía Draghi también al afirmar que puede que el mensaje de la mutualización se haya exagerado. Se olvida muchas veces que el instrumento que acompañó su profesión de fe hacia el euro sigue ahí para quien lo quiera utilizar. Si algún país quiere que se compre su deuda en una situación de apuro, ahí está el programa OMT. Eso sí, con condicionalidad en materia de reformas y de control fiscal. Y hubo mensaje para Chipre y, sobre todo Grecia: si queréis QE lo tendréis, pero irá también de la mano y el control de la troika. Hoy por hoy, Grecia está fuera del QE. El domingo puede dar el paso hacia fuera o hacia dentro. Se verá.

Si los bancos no prestan es porque la economía real no tira y la presión para elevar su solvencia continúa

Al fin y al cabo, las tan cacareadas implicaciones fiscales de este QE, tan temidas por una Alemania no dispuesta a compartir, como deseadas por quienes creen que realmente podrá contribuir a aumentar la producción agregada y/o la inflación. Esto va a ser algo complicado. El QE ha llegado tarde y lleno de condiciones, descontado por el mercado, lo que lo hace inevitable pero no necesariamente efectivo. Aunque la estabilidad de precios es el mandato del BCE, en Estados Unidos han tenido seis años de expansión cuantitativa y la inflación aún no ha hecho acto de presencia. Tal vez en Europa lo resolvamos en menos de dos años pero, francamente, parece depender más de la evolución del petróleo que del programa de compra de deuda.

Desde el BCE se sostiene que este programa puede tener efectos en la economía real porque los bancos de la eurozona podrán sacar deuda pública de sus balances y dedicar la liquidez obtenida a conceder crédito. Pero también podría destinarse a devolver deuda de los propios bancos. O, incluso, depositarse de vuelta en el BCE, aunque sea a tipos negativos. Para reforzar la vía del crédito y la complementariedad con otros programas, se anunció también ayer que, en las seis subastas TLTRO que hay pendientes –que tienen por objeto dar liquidez para conceder crédito–, el tipo de interés será el mismo de las operaciones principales de refinanciación. Más barato imposible. Si los bancos no prestan es porque la economía real no tira y la presión para elevar su solvencia continúa… Porque liquidez tienen a mansalva y bastante barata.

La posibilidad de efectos sobre la economía real también puede venir por el lado de una caída del tipo de cambio del euro que eleve la competitividad de las exportaciones europeas, pero eso depende de otros muchos factores y el QE, en el mejor de los casos, podría acelerar el proceso.

Se me antoja que con todos estos mensajes lo que el BCE estaba diciendo ayer es tengo un mandato y tengo fe. El mandato es la inflación y, a falta de alternativas para eso, se lanza esta expansión cuantitativa, incluso aunque en un número importante de países de la eurozona el riesgo de deflación sea bastante reducido. La fe viene por el lado de siempre, en la petición (habitualmente baldía) de que los gobiernos realicen reformas y que haya algo de coordinación fiscal también para impulsar la economía europea. Con lo monetario solo, no vale. Si no, tendrá que haber plan B.

 

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